阿里巴巴最新财报与分部估值：电商、云和 AI 究竟分别值多少钱

财报发布日期：2026 年 8 月 20 日
财报期间：截至 2026 年 6 月 30 日的季度
分析日期：2026 年 8 月 20 日
股价基准：2026 年 8 月 20 日美股盘前 125.97 美元
货币单位：美元，除非特别说明

一、结论先行

阿里巴巴很难找到一家能够整体对标的公司。它同时拥有中国电商平台、直营零售、即时配送、国际电商、B2B 批发、云计算、基础模型、消费级 AI 应用、地图、娱乐、旅游和大量股权投资。直接给整个集团套一个市盈率，几乎必然会把高质量平台利润、低毛利零售收入和高风险 AI 投资混在一起。

更合理的方法是分部估值。

综合 EBITA 分部估值、收入倍数分部估值、自由现金流 DCF、反向 DCF 和市场隐含云估值，我得到的结论是：

• 最可信公允价值约为 140—150 美元/ADS；
• 估值中枢约为 145 美元；
• 保守情形约为 100—110 美元；
• 乐观情形约为 185—210 美元；
• 以 125.97 美元计算，基准情形上行空间约 15%—20%；
• 但相对保守估值仍有约 15%—23% 下行风险。

因此，阿里当前存在投资机会，但不是“云完全白送、没有下行空间”的无风险套利。更准确的表述是：

市场大体给电商业务 9—10 倍 EBITA，同时只给阿里云约 0.6—1.3 倍收入，并要求电商现金流承担未来一至三年的 AI、即时零售和其他业务投入。

零售业务本身当然是加分项。真正形成折价的不是“拥有零售”，而是市场不确定淘天产生的现金最终会有多少返还给股东，又有多少会长期投入到云基础设施、AI 应用和即时零售竞争中。

二、最新财报：增长重新加速，但现金流代价极高

根据阿里巴巴最新季度业绩页面及截至 2026 年 3 月 31 日的 20-F，截至 2026 年 6 月 30 日季度的主要数据如下：

指标	本季度	同比变化	判断
集团收入	396.39 亿美元	+9%	增长重新加速
调整后 EBITA	40.28 亿美元	-30%	AI 与技术投入侵蚀利润
经营利润	22.34 亿美元	-57%	另受商誉及资产减值影响
非 GAAP 净利润	30.53 亿美元	-38%	明显落后收入增长
经营现金流	33.82 亿美元	+11%	尚保持正值
资本开支	99.75 亿美元	+75%	已远超当期经营现金流
自由现金流	-65.84 亿美元	进一步恶化	AI 基础设施进入投入高峰
现金及其他流动投资	699.33 亿美元	—	账面缓冲仍然充足

这份财报的核心矛盾十分清晰：

• 云收入增长 45%，AI 相关收入连续十二个季度保持三位数增长；
• 但季度资本开支接近 100 亿美元，自由现金流转为大额负值；
• 电商集团 EBITA 仍然稳定，却需要为 AI 应用、其他技术业务和即时零售扩张提供资金。

这不是一家主营业务正在衰退的公司，而是一家把成熟现金牛重新推入高资本开支周期的公司。

三、统一估值口径

阿里从本季度开始采用新的分部结构，只提供单季度可比数据。为了避免把新旧分部口径硬拼成看似精确、实际不可比的 TTM，本分析对新分部使用最新季度年化数据，并通过较宽的估值区间吸收季节性误差。

分部	最新季度收入	年化收入	年化调整 EBITA
客户管理收入 CMR	121.66 亿	486.64 亿	未单独披露
中国直营、物流及其他	41.79 亿	167.16 亿	未单独披露
中国即时零售	78.55 亿	314.20 亿	未单独披露
国际电商	40.91 亿	163.64 亿	未单独披露
全球批发	20.49 亿	81.96 亿	未单独披露
电商集团合计	303.40 亿	1,213.60 亿	234.32 亿
AI 云与算力服务	71.39 亿	285.56 亿	33.20 亿
AI 实验室与应用	4.92 亿	19.68 亿	-81.72 亿
所有其他	42.45 亿	169.80 亿	-19.72 亿

资产负债表采用以下调整：

• 现金及其他流动投资约 699 亿美元；
• 主要有息债务工具约 393 亿美元；
• 净现金约 306.5 亿美元；
• 剔除已经包含在流动投资中的现金类理财后，非现金类股权及权益法投资账面值约 674 亿美元；
• 对这些投资按账面值的 40%—60%计入，基准值为 337 亿美元；
• 少数股东权益约 84.4 亿美元，从普通股股东价值中扣除；
• ADS 等价基本股数约 23.34 亿股。

这里必须避免一个常见错误：现金类理财不能既计入净现金，又作为股权投资加一次。阿里账面投资资产很庞大，但其中一部分本质上是流动性管理工具，而不是独立的非经营性资产。

四、每个分部应当与谁对标

阿里分部	主要可比对象	更合适的估值方法	阿里需要折价的原因
淘天 CMR 平台	PDD、MercadoLibre marketplace、Amazon 第三方及广告	收入倍数、利润倍数	增长较慢、中国消费与监管风险更高
直营、物流及其他	JD Retail、Coupang、Amazon 零售	收入倍数	低毛利、重营运资金，收入含金量低于平台佣金
即时零售	美团闪购、DoorDash、Uber Eats	收入倍数	补贴和履约成本高，不同公司收入确认口径差异大
国际电商	Shopee、Coupang、MercadoLibre	收入倍数	尚未形成稳定利润，跨境履约和区域竞争激烈
全球批发	轻资产 B2B marketplace	收入倍数	商业模式较轻，但增长和市场天花板低于消费电商
阿里云	AWS、Azure、Google Cloud、Oracle OCI	收入及 EBITA	全球化、利润率和客户结构落后于美国头部平台
AI 应用	OpenAI、Anthropic 仅能作为远端参考	扣除资金需求后的期权价值	私募融资估值不能直接套用到由母公司持续输血的业务
其他业务	地图、娱乐、旅游及其他科技业务	收入折价或亏损资本化	披露不透明且目前整体亏损

阿里云本季度收入增长 45%，增速已经进入全球第一梯队，但调整 EBITA 利润率只有 11.6%。作为对照：

• AWS 2026Q2收入约 422 亿美元，营业利润率约 39.4%；
• Google Cloud 2026Q2收入约 248 亿美元，营业利润率约 35.6%；
• Microsoft FY2026Azure 增长约 43%，Intelligent Cloud 营业利润率约 40.6%；
• Oracle FY2026OCI 年收入约 181 亿美元、增长约 77%，但没有单独披露 OCI 利润率，且集团自由现金流受到资本开支严重挤压。

阿里云的增长值得给予溢价，但以当前盈利能力，不能照搬 AWS、Azure 或 Google Cloud 的完整估值倍数。

五、方法一：按 EBITA 进行分部估值

首先对已经披露利润的电商和云采用 EBITA 倍数。

假设	保守	基准	乐观
电商 EBITA 倍数	8 倍	10 倍	12 倍
云 EBITA 倍数	15 倍	20 倍	25 倍
AI 应用与其他净价值	-304 亿	-75 亿	+149 亿
非流动投资价值	270 亿	337 亿	400 亿

AI 应用与其他业务不能简单按收入乘倍数。它们目前合计年化亏损约 101 亿美元，因此应该先考虑未来资金需求，再给予可能的期权价值：

• 保守情形不给终值，并承担三年当前水平附近的亏损；
• 基准情形给予约 100 亿美元业务期权价值，但仍承担两年逐步下降的亏损；
• 乐观情形给予约 240 亿美元业务期权价值，只承担一年左右的高额亏损。

亿美元	保守	基准	乐观
电商集团	1,875	2,343	2,812
阿里云	498	664	830
AI 应用与其他	-304	-75	149
净现金	307	307	307
非流动投资	270	337	400
少数股东权益	-84	-84	-84
公司层成本资本化	-40	-40	-40
股权价值	2,521	3,451	4,373
每 ADS 价值	108 美元	148 美元	187 美元

这是相对稳健的方法，因为电商和云的价值均由已经实现的 EBITA 支撑，而不是依赖远期收入目标。

六、方法二：逐项收入倍数估值

为了验证电商集团 10 倍 EBITA 是否合理，再将集团收入拆开估值。

分部收入倍数	保守	基准	乐观
CMR 平台	2.5 倍	3.5 倍	4.5 倍
直营、物流及其他	0.3 倍	0.4 倍	0.6 倍
即时零售	0.4 倍	0.7 倍	1.1 倍
国际电商	0.5 倍	0.8 倍	1.2 倍
全球批发	1.0 倍	1.25 倍	1.5 倍
阿里云	2.0 倍	3.0 倍	4.5 倍

对应估值为：

亿美元	保守	基准	乐观
CMR 平台	1,217	1,703	2,190
直营、物流及其他	50	67	100
即时零售	126	220	346
国际电商	82	131	196
全球批发	82	102	123
电商集团合计	1,556	2,223	2,955
阿里云	571	857	1,285
资产负债表调整后的股权价值	2,275	3,524	4,971
每 ADS 价值	98 美元	151 美元	213 美元

两种方法的基准结果非常接近：

• EBITA 分部法：148 美元；
• 收入分部法：151 美元。

这意味着 145—150 美元的中枢不是依靠单一倍数凑出来的。若额外施加约 5%的不可分拆或集团结构折价，基准价值会降至约 142—145 美元。但由于前述倍数已经包含中国风险、利润率差距和治理折价，不应再机械叠加 15%—20%的传统控股公司折价，否则会重复折价。

七、当前市值究竟给了阿里云多少钱

判断“云是否白送”不能只从市值中减去电商价值，还必须考虑净现金、投资资产、少数股东权益，以及未来亏损需要由谁承担。

反推公式为：

隐含云价值 = 当前市值 - 电商价值 - 净现金 - 投资资产 + 少数股东权益 + 公司层成本 + 未来亏损资金需求

AI 应用与其他业务当前合计年化亏损约 101 亿美元。假设市场计入未来一至三年的亏损，云的隐含价值如下：

电商估值	计入 1 年亏损	计入 2 年亏损	计入 3 年亏损
8 倍电商 EBITA	648 亿	749 亿	850 亿
9 倍	413 亿	515 亿	616 亿
10 倍	179 亿	280 亿	382 亿
11 倍	-55 亿	46 亿	147 亿
12 倍	-290 亿	-188 亿	-87 亿

负数不代表云的经济价值为负，而是代表这一组合假设已经无法解释当前市值，市场必然还在折价电商、投资资产或管理层的资本配置能力。

因此：

• 如果电商只值 8 倍 EBITA，云并没有白送，隐含价值约 650—850 亿美元；
• 如果电商值 10 倍，云仅值 180—380 亿美元，相当于约 0.6—1.3 倍收入；
• 如果电商值 11 倍左右，云接近白送；
• 如果电商值 12 倍，连全部云价值都不足以解释集团折价。

对成熟但仍有强现金流的平台电商，9—10 倍 EBITA 是更合理的起点。所以“云被严重低估”成立，“云在任何假设下都完全免费”则不成立。

八、方法三：DCF 与反向 DCF

阿里当前自由现金流为负，不能直接拿本季度数字做永续增长模型。必须先假设资本开支见顶、AI 损失收窄和经营现金流恢复。

基准过渡路径为：

• 2027 年自由现金流 -80 亿美元；
• 2028 年 -20 亿美元；
• 2029 年 +80 亿美元；
• 2030 年 +180 亿美元；
• 2031 年分别测试 250 亿、300 亿和 350 亿美元；
• 永续增长率 2.5%。

每 ADS 估值敏感性如下：

折现率	2031 FCF 250 亿	300 亿	350 亿
10%	126 美元	145 美元	165 美元
11%	111 美元	127 美元	144 美元
12%	99 美元	114 美元	128 美元

在 11%折现率和 2.5%永续增长率下，当前股价要求 2031 年自由现金流恢复至约 296 亿美元。

换句话说，当前价格并没有按“AI 永远不盈利、自由现金流永远为负”定价。市场已经假设：

1. 资本开支在两三年后显著下降；
2. 淘天利润没有被竞争持续侵蚀；
3. 云利润率逐步改善；
4. AI 应用和其他业务亏损明显收窄。

如果 2031 年稳定自由现金流只有 200 亿美元，当前股价并不便宜；如果能达到 300 亿美元以上，当前价格具有吸引力。

九、零售为什么是阿里的价值基础，而又会形成集团折价

“拥有零售”当然是加分项。没有淘天及其他电商业务，阿里目前的云和 AI 无法独立支撑近 3,000 亿美元市值。

电商集团最新季度调整 EBITA 约 58.6 亿美元，年化约 234 亿美元。即使只给 10 倍，它也能解释大部分经营性企业价值。零售业务提供了：

• 稳定的商家和消费者网络；
• 真实交易数据和 AI 应用场景；
• 支撑云基础设施投入的利润；
• 物流、广告、支付和会员生态入口；
• 在宏观环境疲弱时仍然存在的现金流底座。

问题不在于零售资产本身，而在于资本配置权属于集团。普通股东无法单独持有淘天、也无法阻止淘天利润被投入其他业务。因此市场需要判断：每一美元淘天利润最终是用于回购、分红和高回报投资，还是被低回报竞争消耗。

这也是为什么 Amazon 看似拥有类似的低毛利零售业务，却没有承受同样程度的折价：

• Amazon 零售、Prime、物流、广告和 AWS 的协同已经经过更长时间验证；
• AWS 的利润率和自由现金流贡献远高于阿里云；
• Amazon 对北美、国际和 AWS 的利润披露更清晰；
• 美国资本市场给予其治理、监管和资本可回收性更高的信任；
• Amazon 零售同样会被给予较低倍数，只是广告、Prime 和 AWS 的高质量价值足以覆盖这部分折价。

阿里的新分部把淘天、国际电商和即时零售统一放入电商集团，却不分别披露 EBITA。这既反映业务协同，也降低了透明度：投资者无法准确看到淘天赚了多少钱、即时零售烧了多少钱、国际电商是否真正盈利。透明度不足本身就会产生折价。

十、AI 巨额投入能否持续到真正盈利

答案需要分为利润表和现金流两部分。

利润表上：可以承担

电商加云的年化调整 EBITA约 267.5 亿美元，AI 应用加其他业务年化亏损约 101 亿美元。核心业务利润可以覆盖当前亏损约 2.6 倍。

因此，阿里短期内不会因为 AI 投入出现财务危机，也没有融资能力不足的问题。

现金流上：窗口并非无限

阿里的净现金约 306 亿美元，非流动投资资产还有较大处置空间。但 TTM 自由现金流约为负 107 亿美元，最新季度资本开支接近 100 亿美元，而且回购规模已经明显下降。

如果当前现金消耗速度持续：

• 两三年后净现金优势会明显下降；
• 市场会进一步折价投资资产，因为它们可能被用于填补资本开支；
• 即使 AI 最终成功，普通股东也可能经历较长时间的低现金回报。

所以阿里大体拥有两至三年的高强度投入窗口，但并不能无限期烧钱。AI 必须在这段时间内至少证明以下一项：

• 云收入继续高速增长且利润率向 15%—20%提升；
• AI 应用找到高留存、高付费率的商业模式；
• AI 显著提升淘天广告转化和商家变现；
• 模型训练及推理成本下降，使应用亏损快速收窄。

十一、几个容易被忽略的财报信号

11.1 云的增量利润率比报告利润率好

云收入同比增加约 150 亿元人民币，调整 EBITA增加约 32 亿元，粗略增量 EBITA 利润率约 21%，明显高于当前 11.6%的报告利润率。

这说明云存在真实的规模效应。如果阿里云最终达到 20%的利润率，按当前收入规模，年化 EBITA可接近 57 亿美元，而不是目前的 33 亿美元。云估值最大的上行来源不是维持 45%增长，而是增长同时带来利润率翻倍。

11.2 AI 相关收入已经占云收入四分之一

AI 相关产品季度收入约 123.8 亿元人民币，占云收入约 25.5%。阿里云的增长已经不再主要依靠传统计算和存储。

这是积极信号，也意味着未来增长越来越依赖 GPU、芯片、数据中心和持续资本开支。AI 收入增长越快，短期自由现金流未必越好。

11.3 AI 应用亏损远大于云利润

AI 实验室与应用本季度：

• 收入 4.92 亿美元；
• 调整 EBITA亏损 20.43 亿美元；
• 亏损约为收入的 4.2 倍；
• 亏损约为同期云 EBITA 的 2.5 倍。

因此，不能因为千问或 Qwen 的模型能力接近头部，就直接套用 OpenAI 或 Anthropic 的私募估值。对阿里股东而言，这些业务首先是一项资金义务，其次才是期权。

11.4 电商增长的构成弱于表面数字

电商集团收入增长 4%，但内部构成为：

• 中国电商收入下降 8%；
• 国际电商下降 1%；
• 即时零售增长 45%。

集团增长主要来自利润率更低、补贴和履约成本更高的即时零售，不能等同于淘天核心重新进入高速增长。

不过，CMR 剔除新营销税影响后约增长 1%，说明核心业务并没有出现结构性崩塌。88VIP 会员达到约 6,400 万并保持双位数增长，也支持高价值用户留存仍然稳定。

11.5 回购已经让位于资本开支

本季度阿里只花费约 1.62 亿美元回购股票，而资本开支接近 100 亿美元。即使股价看似便宜，如果管理层不利用低估进行回购，低估也不一定快速转化为每股内在价值增长。

这正是阿里相对美国大型科技平台需要更高资本配置折价的原因之一。

十二、催化剂与投资逻辑失效条件

未来四至六个季度最重要的催化剂包括：

• 云收入继续保持 35%以上增长；
• 云调整 EBITA 利润率先突破 15%，随后向 20%靠拢；
• AI 应用季度亏损从约 139 亿元人民币明显收窄；
• 电商集团 EBITA保持稳定，CMR 剔除税务影响后恢复中个位数增长；
• TTM 自由现金流转正；
• 资本开支指引见顶，回购重新明显高于股份支付稀释；
• 管理层开始分别披露淘天、即时零售和国际电商的盈利情况。

需要重新评估投资逻辑的情况包括：

• 云收入增长跌破 30%，同时利润率没有改善；
• 电商集团 EBITA连续下滑超过 10%；
• AI 应用季度亏损持续高于 150 亿元人民币；
• 资本开支持续增长，而 AI 云收入不能同步增长；
• 现金及流动投资下降至 4,000 亿元人民币以下；
• 回购长期停滞，核心现金流继续被低回报业务吸收。

十三、最终估值与布局

方法	基准结果
EBITA 分部估值	148 美元
收入倍数分部估值	151 美元
概率加权估值	约 145 美元
反向 DCF 对应当前价格	约 127 美元
综合公允价值	140—150 美元

对应的价格判断为：

股价区间	判断
100 美元以下	明显低估，除非基本面已经出现结构性恶化
100—115 美元	具有较好的安全边际
115—130 美元	可分批建立仓位，但不适合基于“云白送”重仓押注
130—150 美元	接近合理价值
150—165 美元	需要云利润率改善和 AI 亏损收窄支持
165 美元以上	开始显著依赖乐观情形

如果进行分批布局，一个更稳健的思路是：

• 当前价格先建立计划仓位的约 30%；
• 110—115 美元附近配置第二批约 30%；
• 剩余仓位不一定等待股价下跌，而是等待“云利润率超过 15%、AI 应用亏损明显收窄、TTM 自由现金流转正”后进行确认性配置。

这种策略的重点不是猜最低价，而是避免在资本回报率尚未得到证明之前，把“拥有领先模型”直接等同于“拥有高价值 AI 业务”。

最终判断可以概括为：

阿里当前最有吸引力的地方，不是云绝对免费，而是市场只给云极低估值；最大的风险也不是淘天突然消失，而是淘天产生的现金被 AI、即时零售和资本开支长期吞噬。125.97 美元存在机会，但真正具有高安全边际的区域仍在 110 美元附近。

资料来源与口径说明

• 阿里巴巴投资者关系：季度业绩
• Alibaba Group 2026 Form 20-F
• Amazon 2026Q2 Form 10-Q
• Alphabet 2026Q2 Form 10-Q
• Microsoft FY2026 Form 10-K
• Oracle FY2026 Form 10-K
• Nasdaq：BABA 股价与市值

分部年化数据基于最新单季度结果，不应理解为管理层全年指引。可比公司收入确认方式、资本化政策、股份支付、税率和分部披露口径并不完全一致，因此估值倍数使用范围而非单点。本文仅用于研究记录，不构成投资建议。